一瑜中的2024年排列三龙虎斗

　　文：华创证券接洽所副长处 、首席宏不雅分析师 张瑜

　　事项

　　二季度，好意思国GDP环比折年率初值增长2.4%，预期1.8%，实质个东说念主消费环比折年率初值增长1.6%，预期1.2%。一季度，实质GDP环比折年率终值为2%，实质个东说念主消费环比折年率终值为4.2%。

　　核心不雅点

　　三个要素守旧好意思国二季度经济康健增长，一是逾额储蓄抓续亏蚀、管事市集垂死与通胀回落带来的实质收入回升以及金钱效应影响下，消费仍具韧性；二是政府支抓的要点投资与供应链缓解带来的私东说念主非住宅投资增长；三是库存变化并未对GDP组成连累。权衡后续，这亦然本年好意思国经济软着陆的三条踪迹头绪：逾额储蓄依然能守旧消费不息韧性放缓至本年底；政府支抓下的赛说念投资或能减缓举座私东说念主固投的下行压力；除非出现经济危急，不然GDP库存变化基本不会为负，当今GDP库存变动一经降至0隔壁，下半年库存变动可能不会对GDP变成显然连累（去库周期与库存对GDP影响是两个想法，前者是同比，后者是库存的“二阶导”）。由此，本年好意思国经济简略率可达成软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性来回可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力旯旮钝化，而软着陆的远景将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　论说提要

　　二季度好意思国经济康健增长的三个要素

　　二季度，好意思国经济增速大幅超预期，且高于一季度增速，主要有三个要素：

　　第一，消费依旧具有韧性，对GDP的拉动最大。个东说念主消费支拨增速从4.2%下滑至1.6%，对GDP的拉动从2.8降至1.1个百分点。从两个角度来看，消费支拨依然较强。一是，增速显然高于市集预期的1.2%；二是，在本年1季度高基数效应下，1.6%的增速并不算低，两个季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消费韧性的背后，是逾额储蓄抓续亏蚀、管事市集垂死与通胀回落带来的实质收入回升以及股市高潮的金钱效应。

　　第二，私东说念主非住宅投资增长康健，对GDP的拉动基本抓平于消费。非住宅投资增速从0.6%回升至7.7%，对GDP的拉动从0.1升至1个百分点。非住宅投资的增长，主要开首于制造业建筑投资（94%，前值77.9%）、信息措置开辟（1.4%，前值-6.1%）和运载开辟（55.8%，前值-24.1%）和学问产权（3.9%，前值3.1%）投资，背后或是好意思国政府对半导体和新能源等行业的支抓轻视表示（好意思国调停推测打算、芯片法案、通胀削减法案等，在拜登政府支抓下，私东说念主企业21年于今已布告2310亿的半导体和电力投资、1330亿的电车和电板投资、1030亿的清洁能源投资、190亿的生物制造投资）、供应链的缓解（二季度群众供应链压力指数和好意思国PMI供应商请托指数已回到已往二十年最低水平）。

　　第三，私东说念主库存变动未对GDP变成连累。从实质库存周期来看，制造和买卖行业实质库存同比从一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍鄙人行，阐述过往警戒统计，去库或抓续至四季度。但，同比敬爱上的去库并不虞味着库存一定会对GDP组成连累，库存变动对GDP的影响，是库存二阶导的想法。比如，二季度私东说念主库存加多93亿好意思元，一季度加多35亿好意思元，客岁四季度加多1365亿好意思元，二季度库存比较一季度环比多增，拉动GDP约0.14个百分点，一季度库存比较客岁四季度环比少增，连累GDP约2.14个百分点。在去库周期中，库存变化在单季度上拉动GDP增长的表象，在客岁四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出现过。

　　本年经济软着陆的三个踪迹与资产影响2024年排列三龙虎斗

　　二季度的经济数据，初步印证了好意思联储对经济远景由浅衰败转机为小幅增长的预期。权衡后续，三条踪迹或守旧好意思国经济软着陆远景。一是，诚然管事市集缓缓均衡会鼓动形貌薪资增速回落，在通胀下行少顷受阻配景下（权衡CPI同比督察在3-3.5%区间），实质收入增速难以进一步上行，但逾额储蓄依然能守旧消费不息韧性放缓。二是，供应链压力降至疫情前日常水平以下，运载开辟投资或将放缓，但政府支抓下的赛说念投资或能减缓举座私东说念主投资的下行压力。三是，诚然去库周期尚未抵制，但从历史警戒看，除非出现经济危急，不然好意思国GDP库存变化基本不会为负，在履历已往一年的去库后，当今GDP库存变动一经降至0隔壁，下半年库存变动可能不会对GDP变成显然连累。

　　在上述三条踪迹下，本年好意思国经济简略率不错达成软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性来回可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力旯旮钝化，而软着陆的远景将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　二季度好意思国GDP数据简述，详见正文。

　　风险辅导：好意思国经济和通胀时局超预期，好意思联储加息超预期

　　论说目次

　　论说正文

　　一、软着陆的三条踪迹与资产影响

　　二季度，好意思国经济增速大幅超预期，且高于一季度增速。本年2季度，好意思国GDP环比折年率增长2.4%，彭博一致预期1.8%，1季度增速终值为2%。

　　回归来看，二季度好意思国经济康健增长，主要有三个要素：

　　第一，消费依旧具有韧性，对GDP的拉动最大。个东说念主消费支拨增速从4.2%下滑至1.6%，对GDP的拉动从2.8降至1.1个百分点。但从两个角度来看，消费支拨依然较强。一是，增速显然高于市集预期的1.2%；二是，在本年1季度高基数效应下，1.6%的增速并不算低，两个季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消费韧性的背后，是逾额储蓄、实质收入回升以及金钱效应。

　　二季度，好意思国住户逾额储蓄从9400亿降至7050亿好意思元，其亏蚀速率依然督察着21年下半年以来的斜率，是消费韧性最核心的守旧。劳能源市集康健增强了形貌薪资粘性，重复通胀的下行，二季度，实质可主宰收入同比从2.9%回升至4.1%（2015-18年为3%），环比增速虽从8.5%回落至2.5%，但并未显然低于疫前核心（2015-18年为2.9%）。终末，股市高潮也为住户消费提供了金钱效应，二季度好意思国三大股指抓续高潮，岁首于今，标普500指数高潮19.3%，纳指高潮36.8%，说念指高潮7%。

　　第二，私东说念主非住宅投资增长康健，对GDP的拉动基本抓平于消费。非住宅投资增速从0.6%回升至7.7%，对GDP的拉动从0.1升至1个百分点。非住宅投资的增长，主要开首于制造业建筑投资（94%，前值77.9%）、信息措置开辟（1.4%，前值-6.1%）和运载开辟（55.8%，前值-24.1%）和学问产权（3.9%，前值3.1%）投资，背后影响要素或是好意思国政府对半导体和新能源等行业的支抓以及供应链的缓解。

　　据白宫数据，在拜登政府支抓下，私东说念主企业于今已布告2310亿的半导体和电力投资、1330亿的电车和电板投资、1030亿的清洁能源投资、190亿的生物制造投资，上述投资诚然无法对应到季度层面，但不成否定的是，这些赛说念类投资会在一定进度上减缓高利率下私东说念主投资的顺周期性下行。二季度，群众供应链压力指数和好意思国PMI供应商请托指数已回到已往二十年最低水平，好意思国中型和中性卡车实质零卖额折年数（运载开辟的投资以销售额体现）达到5475亿好意思元，本年1季度和客岁四季度则为5046亿、4961亿好意思元。

　　第三，私东说念主库存变动未对GDP变成连累。从实质库存周期来看，制造和买卖行业实质库存同比从一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍鄙人行，阐述过往警戒统计，去库或抓续至四季度。但，同比敬爱上的去库并不虞味着库存一定会对GDP组成连累，库存变动对GDP的影响，是库存二阶导的想法。比如，二季度私东说念主库存加多93亿好意思元，一季度加多35亿好意思元，客岁四季度加多1365亿好意思元，二季度库存比较一季度环比多增，拉动GDP约0.14个百分点，一季度库存比较客岁四季度环比少增，连累GDP约2.14个百分点。在去库周期中，库存变化在单季度上拉动GDP增长的表象，在客岁四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出现过。

　　二季度的经济数据，初步印证了好意思联储对经济远景由浅衰败转机为小幅增长的预期。权衡后续，一是，诚然管事市集缓缓均衡会鼓动形貌薪资增速回落，在通胀下行少顷受阻配景下（权衡CPI同比督察在3-3.5%区间），实质收入增速难以进一步上行，但逾额储蓄依然能守旧消费不息韧性放缓。二是，供应链压力降至疫情前日常水平以下，运载开辟投资或将放缓，但政府支抓下的赛说念投资或能减缓举座私东说念主投资的下行压力。三是，诚然去库周期尚未抵制，但从历史警戒看，除非出现经济危急，不然好意思国GDP库存变化基本不会为负，在履历已往一年的去库后，当今GDP库存变动一经降至0隔壁，下半年库存变动可能不会对GDP变成显然连累。

　　在上述三条踪迹下，本年好意思国经济简略率不错达成软着陆。对好意思股而言，下半年盈利韧性来回可能仍是主逻辑，加息周期尾声，分母端估值压力旯旮钝化，而软着陆的远景将缓解分子端的压力，对好意思股偏利好。

　　二、GDP数据简述：个东说念主消费和政府支拨增速下滑，私东说念主投资由降转增

　　个东说念主消费支拨增长从4.2%下滑至1.6%，拉动GDP增长1.1个百分点。结构上看，汽车及零部件消费支拨下落，带动商品支拨增速大幅下行；受医疗服务、食宿服务影响，服务消费支拨增速也有所回落。

　　商品消费增速0.7%，拉动GDP增长0.16个百分点；较一季度6%的增速大幅下行，汽车及零部件消费支拨下落是主要连累要素。二季度，耐用品消费支拨增速从16.3%回落至0.4%，其中，汽车及零部件消费支拨下落7.5%，而一季度则增长了45.2%；居品和家用开辟、文娱商品和车辆、其他耐用品消费支拨永诀增长1.2%、10%、0%，前值永诀为1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消费支拨提速（2.6%，前值13.1%）影响，耐用品消费支拨增速从0.5%升至0.9%。

　　服务消费支拨增速从3.2%下滑至2.1%，拉动GDP增长0.95个百分点；医疗服务支拨增速回落、食宿服务支拨下落，是主要连累要素。金融服务和保障（5.9%，前值2.1%）支拨增速上行，住房和公用行状（3.2%，前值-0.7%）、走时服务（9.8%、前值-0.6%）支拨由降转增，医疗保健（2.8%，前值10%）、文娱消费（1.8%，前值6.1%）支拨增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服务（-0.2%，前值3.6%）支拨由增转降。

　　私东说念主投资增长5.7%，拉动GDP增长约0.83个百分点；一季度下落11.9%，二季度回升的能源主要来自于开辟投资和库存变动。一是，个东说念主电脑与摆布开辟、运载开辟投资大幅增长，带动开辟投资从-8.9%回升至10.8%，拉动GDP约0.53个百分点，一季度是连累0.48个百分点；学问产权和建筑的投资增速变动不大。二是，私东说念主库存加多93亿好意思元，较一季度多增58亿好意思元，拉动GDP约0.14个百分点，而一季度是连累2.14个百分点。此外，住户住宅投资下落4.2%，一季度下落4%，对GDP并未带来进一步的连累。

　　入口和出口增速均由正转负，出口增速降幅大于入口，净出口连累GDP约0.12个百分点，一季度则是拉动0.58个百分点。二季度，出口下落10.8%，一季度增长7.8%；入口下落7.8%，一季度增长2%。

　　政府消费和投资增速从5%下行至2.6%，拉动GDP增长约0.45个百分点。政府消费支拨增速有所下滑，从4.9%回落至1.2%；投资支拨增速上行，从5.2%升至8.5%。分级别看，联邦政府支拨增长0.9%，州和处所政府支拨增长3.6%。州和处所政府支拨加多，主要反馈了州和处所政府雇员薪酬的高潮以及建筑投资的加多。

包袱剪辑：郭建

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